上周初，重要会议提出明年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。这一措辞在货币政策领域的上一次使用是在2009-2010年全球金融危机后的经济复苏阶段，因而显著提振了市场的看涨情绪，钢价先跌后涨。然而，随着上周五经济工作会议明确了政策方向，基本符合市场预期，市场情绪逐渐从兴奋转为观望，进入具体政策落地前的“等待期”，钢价又微幅走弱。

需要关注的是，自9月底以来密集出台的政策调整或已进入尾声。尽管春节前可能仍会有降息等细化政策出台，但全局性政策预计需待春节后发布。在这一“政策空窗期”，需求淡季的效应将逐步显现，黑色系商品价格面临持续的下行压力。具体到基本面，有以下趋势特征：

1、未来两周工地停工数量将明显增加。上周由于南方地区部分工地仍在赶工，螺纹钢表观需求呈现逆季节性增加。然而，根据Mysteel调研，大多数央企和国企项目将在未来两周内集中停工，螺纹钢需求或将回归季节性下降趋势；

2、制造业需求已现回落迹象：上周热卷厂内和社库双双累库，表明国内制造业需求已开始见顶回落，这也符合历年农历同期制造业需求下行的规律。然而，港口“抢出口”现象仍在延续，导致热轧卷板全样本库存小幅下降，需求端压力暂未完全释放。压力的主要来源是节前热轧卷板产量的持续增加。据Mysteel统计，明年一月Mysteel小样本热卷产量或超过330万吨的年内单周最高记录；

整体来看，螺纹钢正处于低产量、低需求、低库存的“三低”状态，而热轧卷板则相反，表现为高产量、高需求、高库存的“三高”格局。当前市场中，热轧卷板的供需关系决定了价格“天花板”，而螺纹钢则主导了价格“地板”。在全国各地螺纹钢库存可用天数普遍低于历年同期的情况下，其价格下跌空间相对有限。

与此同时，近期钢厂检修增多，预计本周全国日均铁水产量将或下降4万吨至228万吨，可能加速原材料库存累积和价格回调。然而，钢厂节前补库预期仍存，螺纹吨钢毛利润回升至约50元，但淡季需求限制利润进一步扩张。因此，钢价的有限回调或为原材料价格提供支撑。

综上所述，我们仍维持月报中“需求淡季特征强化，价格中枢缓慢下行”的判断。

 螺纹：上周宏观会议释放积极信号，推动期现价格联动上涨。然而，会后政策落地未超预期，市场情绪快速回落，周五价格转为下行。上海螺纹现货均价上周维持在3454元/吨，与前一周基本持平。

根据Mysteel小样本数据，上周螺纹产量延续下滑，环比减少4.4万吨至218.1万吨，降幅较上周收窄1万吨。其中，长流程产量减少3.6万吨。华东和东北地区产量降幅明显：

• 华东：山东、安徽部分钢厂因减产或临时停产导致供应缩减；
• 东北：多数钢厂进入冬季停产阶段，进一步压缩产量。

随着产量持续下降，厂库压力逐步缓解。华东及华南地区下游需求较为强劲，建材直供量维持高位，厂库去化分别减少4.5万吨和2.7万吨；北方则因冬储资源陆续交货，厂库环比下降。上周螺纹厂库总量减少11.5万吨至129.6万吨，降幅较上周扩大7.2万吨。预计短期内螺纹产量下降空间或有限：

• 钢厂利润收缩放缓，江苏地区螺纹钢即期利润回升至33元/吨，环比增加8元；
• 厂库已连续七周去化，减量主力或仍集中于北方钢厂的检修；
• 短流程方面，成材价格上涨带动电炉利润恢复，部分地区甚至出现增产或复产迹象，短期内电炉开工率预计保持稳定。

上周螺纹需求环比增加10.1万吨至237万吨，超去年农历同期水平。其中，南方地区基建工程赶工明显：Mysteel统计显示，南方建材直供量上周环比增长近20%。市场反馈个别资金状况良好的华南市政新开工项目计划年底前完成前期建设。同时，宏观情绪改善增强了下游采购意愿，推动社库连续两周去化，上周降幅扩大至7.3万吨。

预计年底前赶工活动预计延续，表需下降速度趋缓，总库存或维持小幅去库状态。目前库销比降至12.5天，为四年来新低，价格下行驱动力不足。

 热卷：上周高层会议释放确定性利好，热卷价格延续上行但涨幅有限。上海热卷*现货周均环比上涨8元/吨，报3500元/吨。

当前热卷内贸出货受阻，华东、华北热卷厂库上周出现累库，显示需求已迎来季节性下滑拐点。历史数据显示，春节前第六周热卷表需明显走弱：随着年前制造业补库接近尾声，预计本周起热卷需求将环比加速下滑，但出口需求支撑下，需求下滑或慢于往年。

• 上周热卷小样本库存由去库转为累库，合计累库3.1万吨，但全样本社库仍去库12.8万吨，主要受港口库存持续去化影响，表明外贸需求相较内贸更具韧性。
• 部分贸易商为应对明年1月海外新总统上台后可能的出口关税加征，通过“抢出口”提前规避风险。Mysteel调研显示，12月样本热卷钢厂计划出口量环比增长1.4%。

尽管热卷周均产量上周达320万吨，为8月中旬以来新高，但根据钢厂排产计划，华东、华北部分钢厂本周起将集中检修，预计未来两周产量或边际下滑。

热卷供需矛盾缓慢累积，但短期内依托出口释放压力，价格以小跌为主。

 铁矿：上周青岛港PB粉周均价报796元/吨，环比上涨6元/吨。政治局会议释放利好预期，暂时打断价格下跌趋势。然而，随着超11座高炉上周停产检修，以及需求淡季的加速下行，周末价格再现下跌迹象。

12月中下旬，检修钢厂数量预计进一步增加，年底全国日均铁水产量或降至226万吨附近。同时，澳大利亚和巴西的发运量从低位逐步回升至正常水平，港口库存累库增速扩大，矿价面临下行压力。

尽管供应和需求双向施压，但考虑到当前钢厂吨钢毛利润已超过50元，矿价中期内或难以偏离螺纹钢价单边大幅下跌，预计年底前铁矿价格以小幅回调为主。

 双焦：上周港口准一级焦*1664元/吨，较上周上涨2元/吨，临汾低硫主焦煤*1560元/吨，较上周下跌8元/吨。

从利润来看，经过四轮降价后，主产地焦企仍保持20-30元/吨的即期利润，产量相对稳定。但随着高炉检修增多，铁水产量持续下滑，焦炭供需差逐渐拉大。目前焦炭价格基本达到前期市场心理预期价位，同时受宏观会议预期提振，上周247家钢厂焦炭补库近20万吨，可用天数上升0.3天，对焦炭价格形成一定支撑。

尽管市场对提涨已有预期，但从农历同期数据来看，钢厂焦炭库存高于过去两年水平，库存可用天数开始上升的时间节点也早于过去两年。如果以过去两年春节前库存高点为目标，今年春节前仅剩约2天左右的补库空间，对价格的推动作用较为有限。此外，宏观利好预期落地后，短期内价格上涨驱动尚不明显。

焦煤方面，煤矿开工和产量整体下滑，部分主产地因生产目标完成而降低负荷。同时，终端焦化厂进入节前补库周期，焦煤采购持续增加，现货价格已连续两周企稳，盘面价格在触底后逐步向上修复。虽然焦企厂内焦煤库存同比上升速度略快于往年，但市场普遍预计本次节前补库绝对水平低于往年，后续补库空间逐渐收窄。

从产业链利润分配角度看，12月下旬钢材需求的显著下滑将进一步压缩钢厂利润，但螺纹“三低”（低产量、低需求、低库存）的基本面限制了钢价下跌深度，对原料价格也形成一定支撑。尽管如此，铁水产量持续下滑将抑制价格反弹空间。近期焦炭盘面反弹提供约80元/吨升水空间，或已提前定价春节前的潜在反弹力度。

 注：文中*号分别代表以下规格的价格（除废钢外均为含税价格）：

螺纹：上海螺纹 HRB400E20mm

热卷：上海 Q235B：4.75*1500*C.

铁矿：青岛港 PB 粉（车板含税湿吨价格）

废钢：张家港重废（厚度≥6mm）

焦炭：日照港准一级出库

焦煤：临汾低硫主焦