【核心观点】

铁矿石与焦炭同属炼铁原料，长期价格走势通常保持一致。然而，自2024年底以来，两者出现显著分化——铁矿价格上涨，而焦炭价格下跌。这一变化主要由以下核心因素驱动：

因素一：供应动态的分化

铁矿石受季节性因素（如恶劣天气、港口例行检修等）影响，发运量减少，中国港口库存显著下降，供应紧张局面明显。而焦炭供应相对稳定，日均产量在宽松环境下小幅波动，边际供应充足，进一步压制了价格。

此外，高库存的焦煤对焦炭市场施加了更大压力。自11月初以来，煤矿累库速度显著加快，市场普遍交易“焦煤高库存导致成本塌陷”的逻辑，进一步打压焦炭价格，使其难以走出独立行情。

因素二：黑色产业链利润的重新分配

铁矿与焦炭的利润分配格局正在重塑。铁矿供应减少改善了基本面，推动价格走强；而焦炭受益于焦煤成本大幅下降，利润得以维持稳定。然而，在成材产量受控的背景下，压缩钢厂利润的逻辑逐渐转向扩大利润，焦炭获取利润的驱动力显著减弱。随着焦炭与铁矿的利润分配逐步转向，焦炭价格持续承压，而铁矿价格则呈现相对强势。

因素三：钢厂补库节奏的差异

钢厂在节前对焦炭的补库启动较早，但以低价按需采购为主，库存已接近过去两年春节前的高点，对价格拉动作用有限。相比之下，铁矿补库需求更具持续性，钢厂铁矿库存可用天数仍有增长空间，这为铁矿价格提供了更强的支撑。

展望：

预计铁矿与焦炭的价格分化将在短期内延续。铁矿价格将在库存下降和高炉稳定生产的支撑下保持强势；而焦炭则因高库存和潜在供给过剩，短期内难有显著回升。然而，需关注当前焦煤价格已至低点。如果节后焦煤价格进一步下行，可能引发部分煤矿被迫减产，为煤焦市场带来一定支撑，从而增加焦炭价格反弹的弹性。

 

【正文】

自2019年以来，统计数据显示，作为炼铁原料，铁矿石与焦炭的价格走势在整体涨跌方向上保持高度一致，仅在2021年因煤炭进口量大幅减少而需求快速增长出现供需错配、同时铁矿供应充足，焦炭与铁矿价格短暂出现过分化。然而，自2024年底以来，铁矿与焦炭的价格再次出现显著分化。（图一）

具体而言，2024年10月初，受国庆前宏观情绪回暖和高炉增产的共同推动，焦炭价格（日照港准一级焦）与铁矿价格（青岛港PB粉）均出现快速反弹。然而，随着宏观情绪逐步消退以及高炉增产接近尾声，两者价格开始回调。

进入11月后，走势发生劈叉：焦炭价格持续下跌，而铁矿价格则逆势反弹。这种分化格局目前仍在延续。（图二）

我们认为，铁矿与焦炭价格走势分化的核心原因可归结为以下三点：

因素一，供应端能力分化

从高炉生产节奏来看，2024年10月25日当周，247家钢厂日均铁水产量达到235.69万吨的峰值后开始逐步回落。截至2024年12月13日当周，日均铁水产量仍维持在230万吨以上（当周为232.47万吨），表明炼铁原料需求相对稳定。然而，价格分化的关键驱动力在于供应端的差异：

1、铁矿供应减少而焦炭供应稳定

2024年第四季度，澳大利亚和巴西因恶劣天气、港口泊位例行检修及年底出口动力不足等因素，铁矿发运量和到港量均出现显著下降（图三）。相较前三季度，国内47个主要港口的铁矿库存从11月中旬开始显著去化，持续至12月底，供应紧张的局面推动了铁矿价格的上涨。

焦炭在年底的产量保持相对稳定。根据Mysteel数据统计，自10月中旬以来，焦炭总日均产量维持在112至114万吨之间的小幅波动，供应端未出现显著变化。（图四）

进一步分析铁矿与焦炭供应端的边际变化，回顾2024年两者供应波动的规律，可以得出以下结论：

· 当铁矿与焦炭产量同向变化时：

如果焦炭产量降幅慢于铁矿，或焦炭产量增幅快于铁矿，则焦炭价格通常下跌。

· 当铁矿与焦炭产量反向变化时：

即使焦炭增产的同时铁矿发运减少，焦炭价格仍然会因供应充足而下行。

结合2024年第四季度的实际情况，焦炭供应的边际增量明显高于铁矿，供需格局导致焦炭价格持续承压并出现下跌趋势。（图五）

 

2、焦煤端的价格拖累

焦炭与铁矿价差扩大的一大原因在于焦煤的市场表现。

受上半年安全检查和事故监管的影响，焦煤产量大幅减少。然而，下半年市场对煤矿事故和监管的敏感性逐步下降，加之完成年度生产和经济指标的压力，煤矿减产时间节点明显推迟。

根据Mysteel数据，今年前11个月，523家焦煤矿山的原煤产量大部分时间低于去年同期水平，但至11月底，产量已超越2023年同期。而精煤产量自10月18日当周起便超过去年同期的日均水平，表明焦煤供应压力加大。（图六）

此外，年底焦煤口岸高库存进一步加大了煤焦市场的价格压力。根据市场调研数据，国庆节后，甘其毛都口岸的蒙古焦煤库存持续攀升，截至12月初，监管库存已突破400万吨，创下历史新高。（图七）

总体来看，综合各项数据口径可以发现，焦煤总库存自11月初开始迅速累积，成为拖累焦炭价格的主要原因。市场持续交易焦煤高库存带来的成本塌陷逻辑，导致焦煤期现价格率先跌至近年来新低。虽然焦炭库存不高，且供应在年底并未进一步增加，但在焦煤价格大幅下跌的影响下，焦炭市场难以独善其身，价格持续走低，与铁矿的价格差距进一步拉大。

 

因素二，高炉铁水产量见顶后，钢铁生产对原料供应利润分配差异

1、焦炭利润稳定的背后

尽管四季度开始，焦炭市场进入新一轮提降周期，但焦企利润未出现明显收缩，其核心原因在于焦煤价格的快速下跌为焦化生产让出了利润空间。

数据显示，10月底至今，焦炭经历了六轮提降，湿熄焦累计降价达300元/吨。然而，主产地焦化企业的即期生产利润依然保持在30-100元/吨之间波动。与今年一、二季度相比，焦化企业在此期间的利润表现相对较好。（图八）

2、铁矿的库存压力与利润表现

相比之下，铁矿在2024年前三个季度因港口贸易库存的持续累积而承受巨大的去库存压力，贸易商利润大多处于盈亏平衡状态，市场表现较为疲软。

从库存变化来看，焦炭与铁矿在历史上通常呈现出紧密的同向波动。然而，自2024年一季度以来，二者库存走势逐渐分化：港口铁矿库存持续创新高，而焦炭总库存则处于持续下降状态。这一差距不断扩大，反映出高炉正常增产过程中，焦炭的低库存为其创造了相对更高的利润空间。（图九）

从库存角度分析

焦炭与铁矿的库存走势差值在11月初开始收敛，这一变化主要由两方面因素驱动：

· 铁矿供应的季节性下滑：年底天气因素和港口检修导致铁矿发运减少，供应趋紧；

· 铁水产量见顶回落：高炉铁水产量在四季度达到峰值后逐步下降，缓解了铁矿需求压力。（图十）

从边际基本面来看，铁矿的供需格局逐渐改善，而焦炭则因供应充足和需求疲弱，基本面持续走弱。此外，受成材主动控产的影响，钢厂利润分配逻辑发生转变，从压缩利润转向扩大利润，进一步削弱了焦炭获取利润的驱动力。

这一系列因素导致焦炭价格持续承压面临提降，而铁矿价格则表现出较强的上涨势头，形成了二者利润分配的显著转换。

 

因素三：钢厂补库节奏差异

从补库总量来看，钢厂节前对焦炭的补库通常启动较早，但对铁矿的备库需求更为突出。尽管双焦现货率先进入补库阶段，但价格推涨效果有限，市场整体以低价按需采购为主。随着时间推移，钢厂焦炭库存已达到过去两年农历同期的高位，而247家钢厂的进口铁矿库存天数仍有一定提升空间。（图十一、十二）

综上，铁矿与焦炭供应端压力的持续增加、产业链利润博弈的加剧，以及补库行情的边际影响，共同推动了2024年底铁矿与焦炭价格的走势分化。这种现象与2021年的价格反向走势相似，当时的行情也是由于铁矿供应持续增长、焦炭供应偏紧以及煤炭市场供需错配所致。

根据Mysteel调研，预计春节前铁水产量将逐步见底回升。一季度铁矿发运进入季节性淡季，铁矿价格或因铁水产量的稳定增长而获得支撑；而焦炭则受到煤矿快速增产与高库存的限制，短期内价格难有明显上行动力。整体来看，原料价格的分化走势预计在短期内将延续。

需要注意的是，当前焦煤期现价格已处于低点。若节后焦煤价格持续下跌，部分高成本煤矿可能因利润倒逼而减产，这将对煤焦市场形成一定支撑，进而提升双焦价格的反弹弹性。此外，如果焦炭与铁矿供应端的分化预期能够改善，节后随着钢厂高炉复产，铁矿与焦炭的分化走势也可能有所缓解。